復(fù)星旅文日前在港交所提交招股書(shū)。這家公司由復(fù)星國(guó)際分拆而出，負(fù)責(zé)復(fù)星旗下旅游板塊業(yè)務(wù)。

2015年至2018年上半年，其營(yíng)業(yè)收入分別為：89.03億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為：-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為：1.18億元、13.15億元、33.27億元、1.98億元；銷(xiāo)售毛利率為：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。

它擁有的主要資產(chǎn)，是目前世界上最豪華的度假村club med，其在歐洲、非洲、中東地區(qū)有42個(gè)豪華度假村（包括一艘郵輪），在美洲擁有12個(gè)度假村，在亞太地區(qū)則有15個(gè)度假村。

體量確實(shí)很大，一年?duì)I收高達(dá)117億，可是，看完以上數(shù)據(jù)，可能會(huì)冒出幾個(gè)問(wèn)題：

1）規(guī)模全球最大、如此牛的度假村，可利潤(rùn)為啥還是虧損的？利潤(rùn)是虧的，可現(xiàn)金流量卻很高，到底怎么回事？

2）一個(gè)虧損的度假村，憑啥能讓復(fù)星、KKR等各大并購(gòu)巨頭輪番爭(zhēng)搶?zhuān)?/span>

3）復(fù)星旅文的錢(qián)，都虧損在哪里了？它未來(lái)能穩(wěn)定賺錢(qián)嗎、依靠什么賺錢(qián)？

今天，我們就以復(fù)星旅文這個(gè)案例入手，來(lái)研究一下文旅產(chǎn)業(yè)的投資邏輯，以及財(cái)務(wù)特征。

01文旅

復(fù)星成立于1992年。當(dāng)時(shí)，25歲的郭廣昌與校友、老鄉(xiāng)梁信軍等人，用3.8萬(wàn)元開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，創(chuàng)立上海廣信科技發(fā)展有限公司，先后從事過(guò)市場(chǎng)調(diào)查、食品、電子以及化工產(chǎn)品的生產(chǎn)。此后，廣信改名“復(fù)星”，外界解讀為“復(fù)旦之星”。

但當(dāng)時(shí)，最熱的產(chǎn)業(yè)其實(shí)并不是旅游，而是房地產(chǎn)市和制藥。

1993年，郭廣昌率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)轉(zhuǎn)而主攻房地產(chǎn)銷(xiāo)售和生物醫(yī)藥領(lǐng)域，依靠房地產(chǎn)的熱銷(xiāo)，當(dāng)年年底就賺到了第一個(gè)千萬(wàn)。

隨后，郭廣昌將全部的資源投資在PCR乙型肝炎診斷試劑（復(fù)旦生命科學(xué)院研制的一種新型基因診斷產(chǎn)品）。僅僅三年后的1995年，他們依靠PCR賺到了第一個(gè)一億元。1998年，復(fù)星醫(yī)藥登陸上交所。

1999年，旅游行業(yè)發(fā)生一次重大轉(zhuǎn)折，互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始介入旅游行業(yè)，如今國(guó)內(nèi)最大的旅游網(wǎng)站攜程網(wǎng)，正是成立于這一年。隨后，復(fù)星也開(kāi)始在旅游產(chǎn)業(yè)進(jìn)行相關(guān)的投資布局，2002年，復(fù)星大手筆投資了豫園商城，成為其第三大股東。

當(dāng)時(shí)，外地游客來(lái)上海參觀，選擇的景點(diǎn)往往是：東方明珠、南京東路、外灘和豫園。其中，僅豫園上市，其集合了邑廟、園林、建筑、商鋪、美食、旅游等為一體。此后，在旅游產(chǎn)業(yè)上，復(fù)星繼續(xù)鋪開(kāi)，先后投資了太美集團(tuán)、希臘旅游零售品牌Folli Folli。

1999年到2007年期間，復(fù)星的投資案例都有一個(gè)共同的投資邏輯——反周期時(shí)介入，幫助企業(yè)走出困境，獲取收益：

對(duì)建龍鋼鐵投資時(shí)，正處于中國(guó)鋼鐵行業(yè)的低迷時(shí)期，2002年美國(guó)對(duì)鋼鐵征稅30%，鋼鐵行業(yè)一片哀嚎，第二年，復(fù)星又投資寧波鋼鐵。

2003年，復(fù)星投資德邦證券時(shí)，證券業(yè)也正處在低潮期。2001年后隨著上證指數(shù)階段性新高后，大盤(pán)開(kāi)啟了陰跌模式，從高點(diǎn)2245.42下滑至998，券商經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)萎縮。

2004年，復(fù)星投資招金礦業(yè)，黃金價(jià)格處在大牛市前的低點(diǎn)，04年最低為371美元/盎司，之后連續(xù)9年上漲，最高達(dá)到1920.30美元/盎司。

2007年，復(fù)星母公司復(fù)星國(guó)際(00656.HK)在香港聯(lián)交所主板上市，完成了整體上市。

2010年前后，復(fù)星開(kāi)始在旅游業(yè)加碼投資，快速擴(kuò)張。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的旅游業(yè)也和十年前有了較大的不同，越來(lái)越多人由于消費(fèi)能力的提升，出國(guó)旅游成為了大眾的選擇，國(guó)人出入境人次有了逐年的攀升。

除了出國(guó)游人數(shù)明顯增多外，單一的景點(diǎn)游已經(jīng)不能滿(mǎn)足游客日益增長(zhǎng)的需求，這一時(shí)期國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了大大小小2000多家休閑旅游度假村，形式多樣，有風(fēng)景度假村、溫泉度假村、高爾夫度假村、滑雪度假村、民俗度假村等。

2010年6月，看準(zhǔn)出境游+度假村形式的復(fù)星，第一次投資法國(guó)地中海俱樂(lè)部（club med），Club Med成立于1950年，為全世界規(guī)模最大，市場(chǎng)占有率最高的“度假村”，其為巴黎交易所上市公司，代碼：CU.PA。

這其實(shí)也是一筆典型的反周期投資，當(dāng)時(shí)地中海俱樂(lè)部受經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，在歐洲市場(chǎng)的業(yè)績(jī)正面臨下滑，其管理層希望通過(guò)引入外在投資者以擴(kuò)大市場(chǎng)范圍提振業(yè)績(jī)。

引入復(fù)星后，地中海俱樂(lè)部剛剛進(jìn)入中國(guó)地區(qū)開(kāi)度假村，非?；鸨?，首個(gè)度假村位于黑龍江省尚志市亞布力于2010年下半年開(kāi)業(yè)，到2011年，其接待中國(guó)的游客人數(shù)增加41%，2012年在此基礎(chǔ)上再增加了30%。

2011年3月，復(fù)星斥資2500萬(wàn)歐元繼續(xù)收購(gòu)地中海俱樂(lè)部7.1%的股權(quán)，從發(fā)起要約到達(dá)成投資協(xié)議，總耗時(shí)80天左右。復(fù)星收購(gòu)交易的對(duì)手方，為地中海俱樂(lè)部當(dāng)時(shí)的兩大股東——摩洛哥主權(quán)基金、倫敦對(duì)沖基金GLG Partners。

2012年開(kāi)始，地中海俱樂(lè)部開(kāi)始專(zhuān)注于高端度假村。

其出售其旗下一些2顆和3顆海神戟的度假村，僅保留最高端優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。4顆和5顆海神戟客戶(hù)收入占比從2012年68.3%增至2014年73.2%。海神戟，代表該行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)，和酒店行業(yè)的“星級(jí)”類(lèi)似?！昂Ｉ耜泵Q(chēng)來(lái)源于希臘神話(huà)中的海神，地中海俱樂(lè)部以此作為衡量度假村等級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)，海神戟越多，代表度假村越高端。

這一年，地中海俱樂(lè)部全球度假村中來(lái)自中國(guó)的游客人數(shù)增加了30%，同時(shí)，其在中國(guó)地區(qū)的收入同比增長(zhǎng)了33%。第二家位于中國(guó)的度假村，也于2013年8月在桂林正式開(kāi)業(yè)。此外，地中海俱樂(lè)部還計(jì)劃到2015年在中國(guó)建立5家度假村，從而使中國(guó)市場(chǎng)成為其在法國(guó)之外的最大市場(chǎng)。

復(fù)星收購(gòu)地中海俱樂(lè)部，是一筆典型的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。

但2013年5月，風(fēng)云突變，意大利富豪Bonomi開(kāi)始與復(fù)星競(jìng)價(jià)收購(gòu)Club Med，Bonomi的背后，還有著名的杠桿并購(gòu)大師KKR。

2013年5月，復(fù)星聯(lián)合地中海俱樂(lè)部第二大股東AXA PE以及地中海俱樂(lè)部的高管，通過(guò)自愿性要約收購(gòu)的方式，對(duì)所有復(fù)星、AXA PE及地中海俱樂(lè)部高級(jí)管理人員尚未持有的所有地中海俱樂(lè)部股份及可轉(zhuǎn)債，發(fā)起要約收購(gòu)，收購(gòu)價(jià)格為5.56億歐元。但是，這一報(bào)價(jià)并未獲得多數(shù)股東同意。

2013年6月，雙方再度聯(lián)合宣布將報(bào)價(jià)提高至每股17.5歐元，對(duì)地中海俱樂(lè)部的估值為5.57億歐元，2013年7月15日獲得法國(guó)監(jiān)管部門(mén)AMF批準(zhǔn)。此次提價(jià)后，安盛及復(fù)星均在多個(gè)場(chǎng)合聲稱(chēng)，不再提高報(bào)價(jià)。此時(shí)，復(fù)星和AXA PE已擁有地中海俱樂(lè)部19.3%的股份。

但是，巴黎的并購(gòu)套利基金CIAM以及法國(guó)少數(shù)股股東協(xié)會(huì)，反對(duì)報(bào)價(jià)和相關(guān)條款，對(duì)此提出訴訟。隨后，法國(guó)監(jiān)管部門(mén)將這項(xiàng)收購(gòu)的截止日期無(wú)限期延后。

復(fù)星的收購(gòu)只能暫時(shí)作罷，這一期間，復(fù)星繼續(xù)瞄準(zhǔn)文旅生意，參與了免稅店公司中國(guó)國(guó)旅的增發(fā)，斥資5.12億元人民幣獲取中國(guó)國(guó)旅1.97%股權(quán)。

收購(gòu)club med的轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2014年8月14日——法國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu) （AMF） 發(fā)布一份聲明稱(chēng)，地中海俱樂(lè)部于今年6月收到了來(lái)自意大利富豪Andrea Bonomi旗下Global Resorts SAS的競(jìng)爭(zhēng)出價(jià)。

因此，復(fù)星國(guó)際及其合作伙伴因面臨更高競(jìng)爭(zhēng)報(bào)價(jià)而取消對(duì)地中海俱樂(lè)部的收購(gòu)計(jì)劃。Global Resorts提出以每股21歐元的價(jià)格收購(gòu)地中海俱樂(lè)部，高于此前復(fù)星國(guó)際和Ardian提出的每股17.5歐元的價(jià)格。

2014年9月12日，復(fù)星控股的葡萄牙保險(xiǎn)公司Fidelidade與Gaillon Invest II，共同提出收購(gòu)地中海俱樂(lè)部全部股份及可換股債券（OCEANEs）的收購(gòu)要約，出價(jià)為每股22歐元及每份OCEANE（可換股債券）23.23歐元，高于Bonomi的報(bào)價(jià)。

2014年11月11日，Bonomi把地中海俱樂(lè)部的收購(gòu)價(jià)格提高為每股23歐元。

隨后，復(fù)星再度加碼至24.6歐元/股，直到2015年1月，Bonomi才宣布退出競(jìng)購(gòu)，最終，復(fù)星以高出最初報(bào)價(jià)44%的價(jià)格完成這項(xiàng)收購(gòu)，地中海俱樂(lè)部的整體估值也隨之達(dá)到 9.39億歐元，整個(gè)收購(gòu)耗費(fèi)了5年時(shí)間。

在Club Med之后，復(fù)星又在旅游產(chǎn)業(yè)鏈上下游嘗試更多投資。

比如，先后投資英國(guó)老牌旅行社Thomas Cook、印度線上旅行社Make My Trip、希臘品牌Folli Folli（這筆投資踩雷了）、太陽(yáng)馬戲團(tuán)、日本北海道TOMAMU滑雪度假村。 

除了股權(quán)投資外，復(fù)星也通過(guò)自行建造拓展旅游業(yè)務(wù)。耗資百億元，與度假村開(kāi)發(fā)商柯茲納國(guó)際控股有限集團(tuán)共同打造了一座頂級(jí)七星級(jí)酒店及海洋公園——三亞亞特蘭蒂斯；與希臘蘭大發(fā)展合作，投資2億美元，合作開(kāi)發(fā)雅典機(jī)場(chǎng)。

2017年，郭廣昌在股東大會(huì)上提出幾個(gè)關(guān)鍵詞：緊緊圍繞產(chǎn)業(yè)，緊緊圍繞家庭，融通所有資源，做家庭服務(wù)，把家庭作為一個(gè)大的C端來(lái)看待。自此，復(fù)星的產(chǎn)業(yè)布局被分成了三大塊，分別為：健康、快樂(lè)、富足，即分別對(duì)應(yīng)醫(yī)藥、文娛、金融。

以2017年復(fù)星的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，這三塊生態(tài)的收入分別為：224.86億元、116.94億元和545.05億元。其中，以文旅業(yè)務(wù)為支柱的“快樂(lè)生態(tài)”歸屬于母公司股東利潤(rùn)為4.98億元，利潤(rùn)貢獻(xiàn)占比僅為3.8%，同比增長(zhǎng)僅6.1%。這一增長(zhǎng)比例明顯落后于健康板塊和富足板塊。

2018年9月，復(fù)星分拆旅游板塊業(yè)務(wù)，注入復(fù)星旅文集團(tuán)（快樂(lè)生態(tài)），品牌包括：Club Med(地中海俱樂(lè)部)、亞特蘭蒂斯、與ThomasCook 的中國(guó)合資公司、酒店的景區(qū)管理公司愛(ài)必儂、一個(gè)正在注冊(cè)的演藝公司、MiniClub(地中海俱樂(lè)部的兒童俱樂(lè)部)、Joyview(城市周邊旅游目的地的綜合體項(xiàng)目)。

2015至2017年三年間，復(fù)星國(guó)際營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)12.98%，歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)63.08%，但是股價(jià)表現(xiàn)卻原地徘徊。

研究到這里，問(wèn)題來(lái)了：好端端的文旅業(yè)務(wù)，為啥要分拆上市？

02分拆

復(fù)星旅文實(shí)際控制人為：復(fù)星國(guó)際。分拆上市前，其為復(fù)星國(guó)際的全資子公司。

對(duì)復(fù)星下一步的動(dòng)作，高盛的分析認(rèn)為，其將有更多資產(chǎn)分拆上巿，可以增加個(gè)別業(yè)務(wù)的透明度，使其價(jià)值清晰化，有助提升集團(tuán)整體資產(chǎn)的凈值。

其業(yè)務(wù)有三類(lèi)，分別來(lái)看：

度假村——以家庭為中心的一價(jià)全包（All Inclusive）休閑度假服務(wù)供貨商。具體服務(wù)包括：住宿、體育及休閑活動(dòng)、娛樂(lè)、兒童看護(hù)、餐飲及開(kāi)放式酒吧。這塊業(yè)務(wù)的核心資產(chǎn)就是上面提到的Club Med。

至2018年6月30日，其擁有歐非中東42個(gè)度假村（包括一艘郵輪）、美洲12個(gè)度假村及亞太地區(qū)15個(gè)度假村。

旅游目的地業(yè)務(wù)——旅游資源的開(kāi)發(fā)、管理和運(yùn)營(yíng)。包括觀光設(shè)施（如人造景觀、河流和島嶼）、娛樂(lè)設(shè)施、休閑娛樂(lè)設(shè)施（如滑雪場(chǎng)）和休閑度假設(shè)施（如住宿、度假村）和旅館。目前，已開(kāi)設(shè)“三亞?亞特蘭蒂斯”項(xiàng)目，麗江和太倉(cāng)項(xiàng)目正在設(shè)計(jì)中。

基于度假場(chǎng)景的服務(wù)及解決方案——包括：1）復(fù)星旅文在旅游及休閑場(chǎng)所提供娛樂(lè)、旅游及文化相關(guān)服務(wù)。如已經(jīng)上線的迷你營(yíng)和太陽(yáng)馬戲表演；2）FOLIDAY生活平臺(tái)，通過(guò)會(huì)員忠誠(chéng)計(jì)劃提供會(huì)員服務(wù)。

按照復(fù)星的遠(yuǎn)期規(guī)劃，其所有業(yè)務(wù)之間可以共同服務(wù)于同一消費(fèi)者，舉個(gè)例子：

一家三口出門(mén)旅游，規(guī)劃階段可以使用Foliday平臺(tái)，預(yù)定Club Med、亞特蘭蒂斯所售產(chǎn)品。景點(diǎn)當(dāng)?shù)?，由?ài)必儂負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)，文化演藝則由泛秀負(fù)責(zé)。對(duì)于帶孩子的家庭，還提供國(guó)際親子玩學(xué)俱樂(lè)部迷你營(yíng)(Miniversity)服務(wù)。旅行中或結(jié)束后，可通過(guò)“復(fù)游會(huì)”進(jìn)行會(huì)員服務(wù)。

但實(shí)際上，從收入構(gòu)成來(lái)看，度假村業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了復(fù)星旅文絕大部分的收入，2015年到2018年上半年，地中海俱樂(lè)部營(yíng)收占復(fù)星旅文總收入的比重分別為100.00%、100.00%、99.7%、95.5%。

并且，度假村以及目的地業(yè)務(wù)的毛利率高于企業(yè)整體毛利率，且增長(zhǎng)快速。

因此，研究復(fù)星旅文的核心，就在于了解“度假村“這門(mén)生意。

其上游為：航班以及交通運(yùn)輸、食品飲料、第三方服務(wù)提供商、住宿配件供貨商以及水電供貨商；其下游，直接面向度假訪客人群。

了解完商業(yè)模式，直接上財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)——2015年至2018年上半年，復(fù)星旅文營(yíng)業(yè)收入為：89.03億元、107.83億元、117.99億元、66.67億元；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為：-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元、-1.35億元；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為：1.18億元、13.15億元、33.27億元、1.98億元；銷(xiāo)售毛利率為：23.23%、23.56%、23.99%、26.97%。

這個(gè)數(shù)據(jù)，要注意兩件事：一是營(yíng)收連年上漲，但凈利潤(rùn)卻是虧損的；二是，盡管凈利潤(rùn)虧損，但現(xiàn)金流卻大幅為正且大幅增長(zhǎng)，2017年高達(dá)33億元。

此處，現(xiàn)金流之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)，是因?yàn)榭蛻?hù)在享受服務(wù)之前，需要先繳納現(xiàn)金預(yù)定。此處體現(xiàn)為港股財(cái)報(bào)的“合約負(fù)債”科目，2015-2018年上半年，其合約負(fù)債為：0.54億元、17.20億元、65.73億元、76.66億元。

接下來(lái)，我們解決最重要的問(wèn)題：想弄明白這門(mén)生意，必須搞清楚一件事——營(yíng)收高達(dá)117.99億元，但利潤(rùn)卻連續(xù)三年虧損，它的錢(qián)，到底都虧到了哪里？

03折舊

第一個(gè)假設(shè)：虧損的錢(qián)是不是因?yàn)檎叟f？

考慮到本案例研究的復(fù)星旅文做的是度假村生意，在世界各地?fù)碛?9家Club Med度假村，為全球第一大度假村生意，固定資產(chǎn)勢(shì)必極重。來(lái)看它的固定資產(chǎn)情況：

2015年至2018年上半年固定資產(chǎn)：65.82億元、80.31億元、97.12億元、99.10億元，占總資產(chǎn)的比重為：40.34%、40.91%、33.11%、34.84%。

其對(duì)于樓宇物業(yè)采用直接折舊法，年限為：2~50年。對(duì)應(yīng)折舊費(fèi)用為：3.15億元、4.94億元、5.21億元、3.03億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：3.54%、4.58%、4.42%、4.54%。

這個(gè)數(shù)據(jù)意味著什么，我們對(duì)比來(lái)看另外兩家美股度假村的固定資產(chǎn)情況：

2015-2017年，豪斯特酒店及度假村（HST.N）固定資產(chǎn)為：692.28億元、703.76億元、633.29億元（人民幣），占總資產(chǎn)的比重為：90.47%、88.93%、82.89%。未披露折舊政策。折舊攤銷(xiāo)費(fèi)（US GAAP將固定資產(chǎn)折舊和無(wú)形資產(chǎn)攤銷(xiāo)合并為一個(gè)科目）用為：46.49億元、50.22億元、49.07億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：13.30%、13.33%、13.94%。

范爾度假村（MTN.N，會(huì)計(jì)年度為每年8月1日到第二年7月31日）固定資產(chǎn)為：90.71億元、115.33億元、104.01億元（人民幣），占總資產(chǎn)的比重為：54.95%、41.70%、40.26%。對(duì)于樓宇建筑物采用直接折舊法，年限為：7~30年。

折舊攤銷(xiāo)費(fèi)用為：10.74億元、12.73億元、9.77億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：10.1%、9.92%、8.56%。

考慮到度假村/酒店類(lèi)公司的無(wú)形資產(chǎn)較少（豪斯特酒店及度假村無(wú)形資產(chǎn)為0），故將兩者數(shù)據(jù)直接進(jìn)行對(duì)比：

綜合來(lái)看，三家度假村公司的固定資產(chǎn)都較重，復(fù)星旅文的固定資產(chǎn)占比最低，折舊費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例最低。

這么看來(lái)，固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)用其實(shí)很少，一年?duì)I收117億，折舊也就3個(gè)多億——那么，錢(qián)到底燒在了什么地方？

04融資

第二個(gè)假設(shè)：度假村這門(mén)生意屬于重資產(chǎn)生意，一旦擴(kuò)張，需要大量的資本開(kāi)支，那它的錢(qián)，會(huì)不會(huì)燒在資本開(kāi)支，甚至還需要舉債擴(kuò)張？

關(guān)于此處，我們來(lái)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表上的有息負(fù)債，以及利潤(rùn)表中的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

1）有息負(fù)債：

復(fù)星旅文在資產(chǎn)負(fù)債表科目上的有息負(fù)債項(xiàng)目為：附息銀行借款、融資租賃、應(yīng)付可換股債券、可換股可贖回優(yōu)先股及應(yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)非即期部分。

這幾個(gè)有息負(fù)債科目加總，得到2015-2018年上半年的有息負(fù)債為：75.57億元、92.43億元、74.75億元、60.58億元，有息負(fù)債率（有息負(fù)債/總資產(chǎn)）為：46.31%、47.08%、25.49%、21.30%。

有息負(fù)債率之所以在2017年占比大幅下降，主要是因?yàn)閼?yīng)付關(guān)聯(lián)公司款項(xiàng)減少所致。當(dāng)年，應(yīng)付復(fù)星產(chǎn)控款項(xiàng)人民幣12.25億元轉(zhuǎn)換為Fosun Luxembourg的股份溢價(jià)，連同欠付復(fù)星產(chǎn)控及復(fù)星地產(chǎn)的債務(wù)人民幣29.07億元，轉(zhuǎn)讓予復(fù)星國(guó)際。復(fù)星國(guó)際而后將Fosun Luxembourg股份贈(zèng)與復(fù)星旅文集團(tuán)。

這個(gè)有息負(fù)債數(shù)據(jù)，意味著什么，來(lái)看看同行業(yè)公司的對(duì)比：

2015-2017年豪斯特酒店及度假村有息負(fù)債為：296.04億元、292.05億元、295.61億元（人民幣），有息負(fù)債率為：38.69%、36.90%、38.69%。

范爾度假村有息負(fù)債為：49.97億元、46.58億元、85.61億元（人民幣），有息負(fù)債率為：32.81%、28.22%、30.95%。

復(fù)星旅文在“債轉(zhuǎn)股”之前的有息負(fù)債率明顯高于其他兩家，2017年后有息負(fù)債率為三家中最低。

2）財(cái)務(wù)費(fèi)用：

說(shuō)完了有息負(fù)債情況，接下來(lái)就要看看這些債務(wù)的融資成本到底多少。

2015-2018年上半年，復(fù)星旅文實(shí)際支出的利息費(fèi)用為：4.26億元、4.97億元、4.33億元、1.99億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：4.78%、4.61%、3.67%、2.98%。利息費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重逐漸下降。

但是，融資成本（利息費(fèi)用/有息債務(wù)）逐年上升，2015-2018年上半年分別為：5.64%、5.38%、5.79%、3.28%（半年度利息，今年上半年的利息為3.28%，粗略換算為全年利息6.56%）。

這個(gè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出，是啥水平？來(lái)看看其他兩家度假村上市公司的情況：

2015-2017年豪斯特酒店及度假村利息支出為：15.16億元、10.65億元、10.85億元（人民幣），占營(yíng)業(yè)收入的比重為：4.33%、2.82%、3.08%。融資成本為：5.12%、3.65%、3.67%。

范爾度假村利息支出為：3.13億元、2.82億元、3.64億元（人民幣），占營(yíng)業(yè)收入的比重為：3.65%、2.65%、2.84%。融資成本為：6.26%、6.05%、4.25%。

雖然2017年復(fù)星旅文的有息負(fù)債率低于其他兩家，但是由于其較高的融資成本，導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比重更高。

綜上來(lái)看，復(fù)星旅文在這塊燒掉的錢(qián)也并不多，刨除折舊攤銷(xiāo)和利息費(fèi)用支出，2015-2018年上半年復(fù)星旅文EBITDA為：0.02億元、6.3億元、7.46億元、3.74億元，EBITDA利潤(rùn)率為：0.02%、5.84%、6.32%、5.61%。

啥情況，EBITDA利潤(rùn)率也并不高，難道是這項(xiàng)業(yè)務(wù)本身不賺錢(qián)？

05成本

問(wèn)題只能出在營(yíng)業(yè)成本上。為了弄清楚此處細(xì)節(jié)，我們來(lái)看復(fù)星旅文的其他成本費(fèi)用構(gòu)成情況：

度假村及目的地業(yè)務(wù)，總成本可分為三塊：

1）固定經(jīng)營(yíng)成本，主要包括：雇員工資及福利成本、公用事業(yè)，一價(jià)全包度假村套餐中，包括餐飲成本、各種度假村套餐、保險(xiǎn)費(fèi)用等。

2）可變經(jīng)營(yíng)成本，主要包括：餐飲成本，以及消耗品、短途旅行及旅游套餐以及紀(jì)念品成本。

3）度假村及目的地折舊及租賃成本，主要包括樓宇、若干租賃裝修、機(jī)器、家具、固定裝置及設(shè)備折舊以及租賃開(kāi)支。

此次上市的招股書(shū)中，復(fù)星并未詳細(xì)披露具體成本情況，我們以其旗下重要資產(chǎn)ClubMed的2014年年報(bào)數(shù)據(jù)為例（完成收購(gòu)之前），來(lái)推測(cè)一下——到底是哪里的環(huán)節(jié)，導(dǎo)致復(fù)星旅文的營(yíng)業(yè)成本較高。

2012-2014年，Club Med集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為200萬(wàn)歐元、-900萬(wàn)歐元和-900萬(wàn)歐元。從主營(yíng)收入看，歐非市場(chǎng)度假村的主營(yíng)收入占比超過(guò)70%，然而這一市場(chǎng)的毛利率卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美洲和亞洲市場(chǎng)。

并且，歐非市場(chǎng)毛利極低，亞洲地區(qū)的毛利最高。

如下圖所示，揭露了三大區(qū)域的成本結(jié)構(gòu)。我們可以發(fā)現(xiàn)三個(gè)區(qū)域不同的幾個(gè)現(xiàn)象：

1）歐非區(qū)域的變動(dòng)成本占到整體營(yíng)業(yè)收入的比重最高，為46.81%，主要為獲客成本高。

2）美洲區(qū)域的固定運(yùn)營(yíng)成本最大，占到了40.42%，主要系自持度假村的比例較高。

3）歐非區(qū)域的高地產(chǎn)成本相較其他兩個(gè)區(qū)域的成本占比高，主要系租賃比例高有關(guān)。

由此可見(jiàn)，在2014年，吃掉其資金的主要因素，是歐非地區(qū)的獲客成本?？紤]到ClubMed所采用的會(huì)計(jì)口徑和國(guó)內(nèi)有所不同，成本和費(fèi)用劃分有一些差異。

回到本案，我們通過(guò)其最近幾年財(cái)務(wù)報(bào)表上的“銷(xiāo)售費(fèi)用”來(lái)感受一下：

2015-2018年上半年，復(fù)星旅文銷(xiāo)售費(fèi)用為：16.22億元、19.05億元、21.71億元、11.68億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：18.23%、17.67%、18.40%、17.51%。

分析到這里，算是解開(kāi)了一個(gè)重要的問(wèn)題：這門(mén)生意，很大一部分錢(qián)要燒在營(yíng)銷(xiāo)上。

復(fù)星旅文的營(yíng)銷(xiāo)手段包括：1）通過(guò)各種途徑推廣，如電視廣告、雜志廣告、搜索引擎廣告、宣傳冊(cè)、展覽、郵件、電郵、在線及社交媒體等。2）各種營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)，如贊助奧運(yùn)會(huì)和著名的滑雪運(yùn)動(dòng)員Martin Fourcade。

復(fù)星在歐洲地區(qū)擁有42家度假村，擁有當(dāng)?shù)刈畲笠?guī)模的休閑度假村，同時(shí)也是歐洲最大的滑雪度假村經(jīng)營(yíng)者。歐美國(guó)家的滑雪產(chǎn)業(yè)成熟，因此可以理解Club Med為何要大力贊助奧運(yùn)會(huì)和滑雪運(yùn)動(dòng)員。

對(duì)比來(lái)看另外兩家度假村企業(yè)，看看在這個(gè)地方燒掉了多少錢(qián)？

2015-2017年豪斯特銷(xiāo)售管理費(fèi)用（US GAAP將銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用合并）為：52.60億元、57.58億元、55.48億元（人民幣），占營(yíng)業(yè)收入的比重為：15.04%、15.30%、15.76%。

范爾度假村銷(xiāo)售管理費(fèi)用為：9.12億元、10.74億元、28.66億元（人民幣），占營(yíng)業(yè)收入的比重為：10.65%、10.08%、22.33%。

對(duì)于毛利率只有24%（2017年數(shù)據(jù)）的復(fù)星來(lái)說(shuō)，支出18.4%作為銷(xiāo)售費(fèi)用，已經(jīng)是一個(gè)非常巨大的支出。

綜合來(lái)看，除了銷(xiāo)售費(fèi)用之外，其實(shí)更大的支出，主要在營(yíng)業(yè)成本中：包括固定運(yùn)營(yíng)成本（自持）、房地產(chǎn)成本（租賃及建筑服務(wù)成本）。

好，找到了虧損的根源，那就接下來(lái)的問(wèn)題是，它，靠什么賺錢(qián)？

06每張床的收入

結(jié)合上面的收入/支出情況，這門(mén)生意業(yè)績(jī)的核心驅(qū)動(dòng)力，來(lái)自于幾件事：

第一，產(chǎn)能大小，取決于旗下控制度假村數(shù)量，以及可售房間數(shù)量、床位數(shù)量。

第二，產(chǎn)能利用率，取決于入住率。

第三，平均每張床位每天的價(jià)格。

截至2018年上半年，復(fù)星旅文收入構(gòu)成中95.5%為度假村，3.3%為旅游目的地業(yè)務(wù)，1.2%為基于度假場(chǎng)景的服務(wù)及解決方案。咱們來(lái)看看度假村（Club Med）和旅游目的地業(yè)務(wù)（亞特蘭蒂斯）：

1）度假村：

可分為三種經(jīng)營(yíng)模式：自持、租賃和管理合約。截至2018年6月，69座度假村中，有43座采用租賃經(jīng)營(yíng)模式，17座采用自持經(jīng)營(yíng)模式，9座采用管理合約經(jīng)營(yíng)模式。

我們挨個(gè)來(lái)看下，這三種形式有什么特點(diǎn)：

租賃經(jīng)營(yíng)模式——沒(méi)有所有權(quán)，但是有權(quán)占用和使用Club Med度假村物業(yè)，按季度支付固定租金，以及一部分與業(yè)務(wù)量或收入掛鉤的浮動(dòng)租金。初始租賃期一般為12年至15年，通常會(huì)續(xù)簽。

自持經(jīng)營(yíng)模式——擁有并管理度假村。向客戶(hù)收取一價(jià)全包套餐費(fèi)用以及可選性服務(wù)或飲食消費(fèi)的其他費(fèi)用，從而獲取收入。

管理合約經(jīng)營(yíng)模式——受相關(guān)業(yè)主的委托，開(kāi)展度假村管理、服務(wù)套餐的營(yíng)銷(xiāo)及分銷(xiāo)。按月收取基本管理費(fèi)，其金額基于該度假村實(shí)際每月總收入并按比例計(jì)算。管理協(xié)議的初始期限一般為5至15年。

Club Med進(jìn)入較早的歐洲、非洲、美洲等區(qū)域，自持和租賃為主流。

近年來(lái)，ClubMed的經(jīng)營(yíng)方式正在實(shí)施由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的策略。在新進(jìn)入的中國(guó)市場(chǎng)中，2014年年報(bào)列舉的亞布力、桂林和東澳島都是以管理輸出方式進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的。與此形成對(duì)照的是，2010-2014年間，歐非市場(chǎng)的自持物業(yè)減少2個(gè)，租賃物業(yè)減少9個(gè)。

在酒店、度假村行業(yè)，有幾個(gè)考核的指標(biāo)比較關(guān)鍵，分別是：容納能力、入住率、平均每日床位價(jià)格，每張床位的收入。這幾個(gè)指標(biāo)綜合考慮了體量，受歡迎度，價(jià)格水平。

接下來(lái)，我們來(lái)看看最近三年復(fù)星旅文的這幾個(gè)指標(biāo)到底如何：

綜合來(lái)看，入住率維持在66%~69%區(qū)間，每張床位帶來(lái)的收入從2015年的725.2元提升至883.6元。

研究到這里想到一個(gè)題外話(huà)，復(fù)星為啥能從醫(yī)療跨界到文旅并且能玩得轉(zhuǎn)，因?yàn)閺漠a(chǎn)業(yè)角度來(lái)看商業(yè)模式有類(lèi)似之處，以上幾個(gè)指標(biāo)，和研究醫(yī)院行業(yè)的指標(biāo)，非常類(lèi)似。

注意，2018年上半年，其有三家新度假村開(kāi)業(yè)，以及受到印度尼西亞巴利島火山爆發(fā)，以及馬爾代夫政治動(dòng)蕩的影響，亞太地區(qū)按床位計(jì)的入住率由2017的66.0%降至2018年上半年的57.3%，但是單張床位的收入仍然逐年提升。

2）旅游目的地業(yè)務(wù)：

三亞?亞特蘭蒂斯所有權(quán)歸復(fù)星所有，除棠岸項(xiàng)目外，由Kerzner管理。Kerzner，是目的地度假村、娛樂(lè)場(chǎng)和豪華酒店國(guó)際發(fā)展商及營(yíng)運(yùn)商，杜拜棕櫚島亞特蘭蒂斯度假酒店為其旗艦品牌。管理期限為自三亞?亞特蘭蒂斯開(kāi)業(yè)日期起20年，可根據(jù)雙方的共同協(xié)議續(xù)簽額外五年。復(fù)星方面采取固定+浮點(diǎn)方式向Kerzner支付傭金。

2018年2月至4月試運(yùn)營(yíng)期間，入住率為39.8%，每間客房收入為651元。正式運(yùn)營(yíng)后，入住率和單間可售房收入均有提升，暑假為海南旅游的旺季，因此7月份單月的入住率達(dá)到了79.3%，單間可售房收入達(dá)到了1559元。

我們對(duì)比來(lái)看其他兩家美股的度假村企業(yè)，房間擁有量和單間可售房收入的情況（2017年底數(shù)據(jù)）：

截至2017年底，豪斯特酒店及度假村共擁有94所度假村（酒店），其中美國(guó)為88所，巴西3所，加拿大2所，墨西哥1所。

在歐洲，豪斯特酒店及度假村有用兩個(gè)合營(yíng)公司，其中Euro JV Fund I（股權(quán)比例32.1%）擁有3所度假村（酒店），Euro JV Fund II（股權(quán)比例33.4%）擁有8所度假村（酒店）。

豪斯特酒店及度假村共計(jì)擁有房間48357間，單間可售房收入為180.14美元（1260人民幣）

而范爾度假村，則聚焦于“滑雪度假村”業(yè)務(wù)，為北美最大的休閑度假村，其所有的度假村均處于北美地區(qū)。共計(jì)經(jīng)營(yíng)管理22個(gè)度假村/酒店，其中8家為自持、10家租賃經(jīng)營(yíng)、4家為管理合約經(jīng)營(yíng)模式。

范爾共計(jì)擁有3869間房間，全年入住率為41.8%、單間可售房收入為117.18美元（對(duì)應(yīng)820人民幣）。

考慮到復(fù)星旅文地中海俱樂(lè)部的統(tǒng)計(jì)口徑為“單張床貢獻(xiàn)的收入”，按照家庭和情侶為其主要客戶(hù)，我們粗略預(yù)計(jì)每間房間有1.5張床，因此其2017年單間可售房收入為1267人民幣。

綜合來(lái)看，復(fù)星旅文旗下的地中海俱樂(lè)部入住率和單間可售房收入，均為幾家中最高。

知道了怎么賺錢(qián)，那么，它未來(lái)的營(yíng)收驅(qū)動(dòng)，在哪里？

07未來(lái)

答案：擁有更多的床位，并且盡可能提升利用率。

世界旅游市場(chǎng)按地區(qū)劃分，可分為：歐非中東、美洲、亞太區(qū)域。2013年時(shí)，主要的旅游收入來(lái)源為歐非中東地區(qū)，占40.5%，其次為亞太區(qū)占比30%。

2017年，亞太區(qū)旅游市場(chǎng)的收入增加至18,086億美元，自2013年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.4%，以收入計(jì)，占全球旅游市場(chǎng)收入的33.1%，并預(yù)期于2022年達(dá)到29,236億美元，自2017年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.1%。

根據(jù)弗羅斯特·沙利文預(yù)計(jì)，2022年，亞太區(qū)的收入占比會(huì)進(jìn)一步提升為36.5%，為未來(lái)最主要的收入構(gòu)成地區(qū)。

也就是說(shuō)，未來(lái)亞太地區(qū)市場(chǎng)才是它未來(lái)發(fā)展的重頭戲。

而地中海俱樂(lè)部進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，也正是在復(fù)星第一次收購(gòu)之后，2010到2016年間總共開(kāi)了五個(gè)度假村，2018年上半年擴(kuò)建和改造三家度假村。

我們通過(guò)床位的地理分布情況，直觀地看看2015到2018年上半年其擴(kuò)張情況。

2015年，由于從2月開(kāi)始才并入報(bào)表，因此2015年數(shù)據(jù)僅為11個(gè)月，經(jīng)過(guò)調(diào)整測(cè)算，近三年亞太地區(qū)提供的床位為：209.56萬(wàn)（192.1/11*12）、254.83萬(wàn)、250.29萬(wàn)，增長(zhǎng)幅度為：19.43%；美洲地區(qū)提供的床位為：285.04萬(wàn)、309.66萬(wàn)、331.4萬(wàn)，增長(zhǎng)幅度為：16.26%；歐非中東地區(qū)提供的床位為：589.97萬(wàn)、541.21萬(wàn)、522.92萬(wàn)，增長(zhǎng)幅度為：-11.37%。

通過(guò)三大地區(qū)不同的床位增減情況，我們可以很明確地看出，未來(lái)復(fù)星旅文的重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域——亞太地區(qū)。

復(fù)星方面披露，計(jì)劃于2018年下半年翻新和擴(kuò)建兩家度假村。計(jì)劃于2020年底前開(kāi)設(shè)12家地中海度假村及Club Med Joyview度假村。

在此次招股說(shuō)明書(shū)中，披露了募集資金的用途。其中約20%將用于擴(kuò)張現(xiàn)有業(yè)務(wù)，30%將用于開(kāi)發(fā)麗江及太倉(cāng)項(xiàng)目，發(fā)掘具有珍貴資源的新旅游目的地，還有約25%將用于自主可以擴(kuò)占復(fù)星旅文生態(tài)系統(tǒng)的潛在投資、收購(gòu)及戰(zhàn)略聯(lián)盟。

獲取更多床位，即度假村資產(chǎn)的方法為兩種，一種是自建度假村，另一種為租賃度假村。我們挨個(gè)來(lái)看：

1）自建度假村：

該種模式會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的“在建工程“，通過(guò)在建工程轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，產(chǎn)生未來(lái)的營(yíng)業(yè)收入。這個(gè)科目的建設(shè)-竣工情況，能夠反映其未來(lái)成長(zhǎng)性。

近幾年拓展的項(xiàng)目為：三亞·亞特蘭蒂斯、麗江項(xiàng)目、太倉(cāng)項(xiàng)目。其中三亞·婭特蘭斯蒂已經(jīng)于2018年初竣工，投入使用。麗江、太倉(cāng)項(xiàng)目仍然在設(shè)計(jì)階段，本次募集資金30%用于投入這兩個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)，2020年后才能建成。

2015-2018年上半年，復(fù)星旅文在建工程為：10.39億元、22.60億元、43.49億元、5.29億元，占總資產(chǎn)的比重為：6.37%、11.51%、14.83%、1.86%。

2018年上半年，在建工程轉(zhuǎn)固，因“三亞?亞特蘭蒂斯“項(xiàng)目完工。

對(duì)比來(lái)看另外兩家度假村企的在建工程情況：

2015-2017年豪斯特在建工程為：20.30億元、6.02億元、7.42億元（人民幣），占總資產(chǎn)的比重為：2.65%、0.76%、0.97%。

范爾度度假村在建工程為：3.72億元、2.76億元、3.46億元（人民幣），占總資產(chǎn)的比重為：2.44%、1.67%、1.25%。

無(wú)論是絕對(duì)值還是相對(duì)值，復(fù)星旅文的在建工程均為三者之中最大，其擴(kuò)張趨勢(shì)最為確定。這和復(fù)星旅文占據(jù)著中國(guó)這個(gè)正在導(dǎo)入期、滲透率不斷提升的的重要市場(chǎng)相關(guān)。

2）租用

除了自建固定資產(chǎn)以外，還可以通過(guò)租賃經(jīng)營(yíng)的方式獲取度假村的經(jīng)營(yíng)權(quán)，這一部分的業(yè)務(wù)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上的“折舊及租金開(kāi)支“。這一部分即包括租金，又包括了租賃物業(yè)內(nèi)自有物品的折舊。

2015-2018年上半年，復(fù)星旅文的折舊及租金開(kāi)支為：1.18億元、1.27億元、1.32億元、0.64億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：1.33%、1.18%、1.12%、0.96%。

對(duì)比來(lái)看另外兩家度假村企的租金情況：

2015-2017年，豪斯特租金（Other property--level expenses ）為：27.02億元、26.72億元、27.58億元，占營(yíng)業(yè)收入的比重為：7.21%、7.03%、7.31%。

范爾度假村沒(méi)有單獨(dú)披露租金項(xiàng)目。數(shù)據(jù)對(duì)比可見(jiàn)，豪斯特在租賃經(jīng)營(yíng)這塊更多。

研究到這里，還沒(méi)有結(jié)束，我們還需要思考一個(gè)問(wèn)題，除了自建之外，復(fù)星旅文還有沒(méi)有其他營(yíng)收驅(qū)動(dòng)力？

08收購(gòu)

答案：長(zhǎng)期股權(quán)投資與并購(gòu)。這是整個(gè)復(fù)星集團(tuán)最拿手的東西。

2015-2018年上半年，復(fù)星旅文的商譽(yù)為：15.70億元、16.17億元、17.27億元、16.93億元，占總資產(chǎn)的比重為：9.63%、8.24%、5.89%、5.96%；長(zhǎng)期股權(quán)投資為：0元、1.95億元、1.90億元、8.09億元，占總資產(chǎn)的比重為：0%、0.99%、0.65%、2.84%。

商譽(yù)的大部分為收購(gòu)Club Med所產(chǎn)生（占比97.64%），變動(dòng)為匯率波動(dòng)導(dǎo)致；長(zhǎng)期股權(quán)投資2018年上半年增長(zhǎng)速度較快，系因?yàn)槭召?gòu)了Thomas Cook約5.37%的股權(quán)。

Thomas Cook為歐洲最大的旅游集團(tuán)，主營(yíng)旅游代理業(yè)務(wù)，回溯復(fù)星歷史上產(chǎn)業(yè)鏈上下游并購(gòu)，可見(jiàn)未來(lái)復(fù)星在旅游板塊的并購(gòu)不止單單局限于度假村，更有可能是上下游全產(chǎn)業(yè)鏈。

近年來(lái)，旅游行業(yè)的發(fā)展雖然迅猛，但是，度假村這個(gè)行業(yè)的市場(chǎng)卻高度分散。據(jù)弗若斯沙利文的數(shù)據(jù)，以2017年的收入計(jì)，前五大市場(chǎng)參與者僅占2.4%的市場(chǎng)份額。復(fù)星旅文是全球市場(chǎng)最大的休閑旅游度假村集團(tuán)，2017年占0.8%的市場(chǎng)份額。

出現(xiàn)這樣的情況，很大原因是因?yàn)檫@門(mén)生意天然存在地域?qū)傩?，同時(shí)還有各個(gè)國(guó)家地區(qū)的政策因素影響。

因此，這門(mén)生意，天然適合并購(gòu)。此處，我們回看復(fù)星旅文，其實(shí)就是靠并購(gòu)建立起的公司，未來(lái)，其也勢(shì)必繼續(xù)進(jìn)行收購(gòu)做強(qiáng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈（從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，這個(gè)趨勢(shì)確定性很高，提供了未來(lái)的業(yè)績(jī)想象空間，同時(shí)也是一種隱性業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力）。

我們來(lái)對(duì)比來(lái)看美國(guó)的兩家度假村企業(yè)商譽(yù)、長(zhǎng)期股權(quán)投資情況：

2015-2017年，豪斯特的商譽(yù)和長(zhǎng)期股權(quán)投資均為0。

范爾度假村商譽(yù)為：30.61億元、33.86億元、102.25億元（折合人民幣計(jì)），占總資產(chǎn)的比重為：20.98%、20.52%、36.97%；長(zhǎng)期股權(quán)投資為：0。

2016年底范爾度假村收購(gòu)了：Stowe和Whistler Blackcomb兩家公司，Stowe對(duì)價(jià)4090萬(wàn)美金，Whistler Blackcomb對(duì)價(jià)10.9億元。通過(guò)收購(gòu)Whistler Blackcomb，范爾成功進(jìn)入加拿大滑雪市場(chǎng)。

整個(gè)2017年，范爾度假村在美股的畫(huà)風(fēng)如下：

09行業(yè)

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)期，2017年至2022年，全球名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值將按6.3%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，于2022年達(dá)到108.5萬(wàn)億美元，至于全球人均名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，則預(yù)期于2017年至2022年將按5.1%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，于2022年達(dá)到13,905.6美元。

與全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)一致，2017年全球人均家庭支出達(dá)到6,216.9美元，并預(yù)期于2022年進(jìn)一步增加至約7,711.1美元。

中國(guó)的人均旅游支出增速遠(yuǎn)快于全球，但是絕對(duì)量還較低。說(shuō)明市場(chǎng)處于滲透率提升的階段。這樣的階段，容易出現(xiàn)成長(zhǎng)型牛股。

由2013年的人民幣2,363.2元增加至2017年的人民幣3,887.6元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.3%，占2017年人均家庭總支出的21.2%。2017年，中國(guó)的人均旅游支出為約575.2美元（人民幣3,887.6元），遠(yuǎn)低于全球平均水平740.8美元（人民幣5,007.0元）。

根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)期，中國(guó)的人均旅游支出將于2022年進(jìn)一步增加至人民幣6,486.3元，自2017年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.8%，至于全球平均人均旅游支出則預(yù)期將于2022年進(jìn)一步增加至1,025.1美元，自2017年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率為6.7%。

不過(guò)，需要注意的是：“休閑旅游度假村“屬于高端奢侈游，需求彈性大。其受到經(jīng)濟(jì)周期、人民可支配收入、家庭可支配收入的影響大。

全球休閑度假旅游住宿市場(chǎng)持續(xù)擴(kuò)張，收入由2013年的6,053億美元增加至2017年的7,985億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.2%，根據(jù)沙利文的預(yù)期，2022年將進(jìn)一步增加至12,978億美元，自2017年起年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.2%。

2017年，全球休閑度假旅游度假村市場(chǎng)收入占休閑度假旅游住宿市場(chǎng)收入約27.4%，由2013年的1,580億美元增至2017年的2,186億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為8.5%。預(yù)計(jì)該項(xiàng)收入將于2022年增至3,755億美元，自2017年起計(jì)年復(fù)合增長(zhǎng)率為11.4%。

本報(bào)告，我們選取不同度假村領(lǐng)域的三家代表公司進(jìn)行對(duì)比:

1）業(yè)績(jī)規(guī)模：

其中豪斯特酒店及度假村[HST.N]、范爾度假村[MTN.N]數(shù)據(jù)均已轉(zhuǎn)換為人民幣

2)盈利能力

3） 床位總量（截至2017年底）

復(fù)星旅文——Club Med為：30263個(gè)（11046.1*1000/365）

豪斯特——48357個(gè)

范爾——3869個(gè)；

4）收入地域結(jié)構(gòu)：

復(fù)星旅文——全球，目前收入的49.3%來(lái)自歐非中東，22.3%來(lái)自美洲，28.4%來(lái)自亞太。

豪斯特——美洲+歐洲，目前收入的97.64%為美國(guó)地區(qū)。

范爾——美國(guó)+加拿大+澳洲，目前收入的82.75%來(lái)自于美國(guó)地區(qū)。

5）合約負(fù)債：

綜上，本報(bào)告研究邏輯如下：

1）關(guān)于復(fù)星旅文，最有爭(zhēng)議的地方，在于其盈利能力，其2017年EBITDA率僅有6.32%，并且目前仍然處于虧損狀態(tài)。

2）不過(guò)，虧損只是表象。由于賬上存在預(yù)收款且逐年大額增加，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大幅高于凈利潤(rùn)。從預(yù)收款（港股科目為合約負(fù)債）增長(zhǎng)角度來(lái)看，凈利潤(rùn)扭虧只是時(shí)間問(wèn)題。同時(shí)，其合約負(fù)債科目，也反映出未來(lái)盈利的潛在能力，這個(gè)科目的變動(dòng)，需要持續(xù)密切跟蹤。

過(guò)去三年，復(fù)星旅文營(yíng)收復(fù)合增長(zhǎng)率為：53.53%，歸母凈利潤(rùn)為：-9.54億元、-4.73億元、-2.95億元，虧損在逐漸縮小。按照這個(gè)數(shù)據(jù)以及賬面的預(yù)收款增速來(lái)看，預(yù)計(jì)2018年，最遲2019年將能跨越盈虧平衡點(diǎn)。

3）旅游行業(yè)，與GDP增速和人均旅游支出存在密切關(guān)系。根據(jù)CCWE預(yù)測(cè)，中國(guó)2018年的GDP增長(zhǎng)可達(dá)到6.8%，高于世界增速。

4）中國(guó)的人均旅游支出增速遠(yuǎn)快于全球，由2013年的人民幣2,363.2元增加至2017年的人民幣3,887.6元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為13.3%，占2017年人均家庭總支出的21.2%。2017年，中國(guó)的人均旅游支出為約575.2美元。根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)期，中國(guó)的人均旅游支出將于2022年進(jìn)一步增加至人民幣6,486.3元，自2017年起的年復(fù)合增長(zhǎng)率為10.8%。

5）復(fù)星旅文過(guò)去的度假村主要集中在歐洲地區(qū)，通過(guò)前面的分析，我們幾乎可以確定，未來(lái)復(fù)星旅文的發(fā)展重點(diǎn)為亞洲地區(qū)，特別是中國(guó)國(guó)內(nèi)。除了主打大型度假村外，還會(huì)配合城市周邊游，打造Joyview系列，如安吉、北戴河等地。目前，正在開(kāi)發(fā)麗江和太倉(cāng)項(xiàng)目。

6）休閑旅游度假村行業(yè)高度分散，僅國(guó)內(nèi)就不下2000家不同品牌的度假村。目前，復(fù)星旅文為全球市占率最高的度假村，不過(guò)也僅占到0.8%，CR5僅為2.4%。集中度非常低，且由于具有地域?qū)傩?，以及考慮到復(fù)星的并購(gòu)基因，未來(lái)大概率會(huì)發(fā)生更多的兼并收購(gòu)。

7）關(guān)于度假村，需要重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)為入住率以及單床收入能力。復(fù)星旅文club med系列入住率較高，維持在66%~69%的水平，單張床的收入為883元；其新建成的亞特蘭蒂斯經(jīng)過(guò)幾個(gè)月的試運(yùn)行，截至6月底入住率達(dá)到了79.3%，每間可售房收入為1559元，均大幅高于其平均水平。

8）復(fù)星旅文對(duì)于上游話(huà)語(yǔ)權(quán)強(qiáng)，同品類(lèi)可選供應(yīng)商較多。不過(guò)，對(duì)于下游客戶(hù)來(lái)說(shuō)，雖然可以通過(guò)預(yù)收的形式獲取定金，但是下游客戶(hù)的選擇范圍較廣，需要投入大量的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，以獲取客源。因而，銷(xiāo)售支出高低，也會(huì)直接影響業(yè)績(jī)。

9）本案，對(duì)標(biāo)公司為美國(guó)上市公司范爾度假村，其主打滑雪，為北美最大的滑雪度假村。其具有明顯的周期特性，冬天為其旺季而夏季的客戶(hù)較少。其一年的入住率僅達(dá)到41.8%、單間可售房收入為117.18美元（對(duì)應(yīng)820人民幣）。

10）財(cái)務(wù)指標(biāo)，需要重點(diǎn)關(guān)注收入構(gòu)成地區(qū)、EBITDA率、固定資產(chǎn)、在建工程、銷(xiāo)售費(fèi)用、合約負(fù)債、長(zhǎng)期股權(quán)投資、商譽(yù)，銷(xiāo)售費(fèi)用反應(yīng)了其獲客的成本，EBITDA率提升反映其入住率的提升，合約負(fù)債代表其基本確定的收入，在建工程、長(zhǎng)期股權(quán)投資、商譽(yù)代表其未來(lái)的營(yíng)收驅(qū)動(dòng)力。

11）至于未來(lái)的業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)力，一看在建工程什么時(shí)候完工。其目前在建的項(xiàng)目為麗江和太倉(cāng)項(xiàng)目，具體建成時(shí)間未披露；二看看單張床（單間房）可產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入和入住率，近三年入住率維持在66%~69%，三是看未來(lái)可能發(fā)生的并購(gòu)，按照復(fù)星的常規(guī)套路，其一般采用多步收購(gòu)，先少量參股，經(jīng)營(yíng)狀況穩(wěn)定后再收購(gòu)，目前，其長(zhǎng)投中重要的投資項(xiàng)目為T(mén)homas Cook，未來(lái)存在并表可能性。

12）總結(jié)下來(lái)，復(fù)星旅文是典型的成長(zhǎng)邏輯。短期來(lái)看，隨著三亞亞特蘭蒂斯的開(kāi)業(yè)，知名度的提升，有助于進(jìn)一步提升入住情況。中期來(lái)看，復(fù)星旅文的會(huì)員機(jī)制進(jìn)一步成熟后，可以使得客戶(hù)的二次選購(gòu)比例提升，進(jìn)而可降低銷(xiāo)售推廣費(fèi)用。長(zhǎng)期來(lái)看，復(fù)星旅文會(huì)進(jìn)一步拓展中國(guó)市場(chǎng)，屆時(shí)通過(guò)兼并收購(gòu)會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。

綜合來(lái)看，其未來(lái)3年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較高，并且考慮到中國(guó)市場(chǎng)快速導(dǎo)入、收購(gòu)的可能性，也提供了未來(lái)10年的業(yè)績(jī)想象空間。

10估值

接下來(lái)，進(jìn)入本案比較難的部分：估值。

考慮到復(fù)星旅文目前仍處于虧損，故市盈率估值法不適用，

考慮到復(fù)星旅文還沒(méi)有上市，外部分析師的估值預(yù)測(cè)很少。我們只能粗略通過(guò)比較豪斯特酒店及度假村、范爾度假村兩件美國(guó)的度假村企業(yè)的估值情況，來(lái)看看復(fù)星旅文的大致合理估值水平。

考慮到范爾度假村與復(fù)星旅文的度假村業(yè)務(wù)類(lèi)似，重點(diǎn)看范爾度假村的估值情況。2015年至今，范爾度假村EV/EBITDA最低為13X左右，最高在20X左右，均值為16X。

這個(gè)歷史數(shù)據(jù)，考慮到美股市場(chǎng)參與者以專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資人為主（不像A股這么多不看估值合理性的韭菜），并且，其幾個(gè)重要股東都是國(guó)際知名的基金，因而，對(duì)范爾度假村給出13X-20X，有較高的合理性。

再回到本案，據(jù)復(fù)星旅文招股書(shū)披露，調(diào)整三亞·亞特蘭蒂斯項(xiàng)目后，本案2015-2018年上半年經(jīng)調(diào)整EBITDA為：1.82億元、6.57億元、9.02億元、6.12億元。

根據(jù)上述數(shù)據(jù)測(cè)算，2018年上半年，經(jīng)調(diào)整EBITDA增速為16.32%。我們考慮到其5月至7月為正常營(yíng)業(yè)，故預(yù)估整年經(jīng)調(diào)整EBITDA同比增速為24.48%（16.32%*3/2），對(duì)應(yīng)2018全年調(diào)整EBITDA為11.23億元。

如果參考美股同行業(yè)估值水平，以12X-20X的EV/EBITDA，對(duì)應(yīng)2018年的預(yù)測(cè)EBITDA，測(cè)算出EV(企業(yè)價(jià)值）大致為134.76億元~224.6億元，減去有息負(fù)債（60.58億元），加上貨幣現(xiàn)金（13.93億元）后得出，估值大約為：88.11億元~177.95億元。

如果再樂(lè)觀一些，考慮其是成長(zhǎng)股，也可用PEG來(lái)估值，按照其歷史30%的復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊?，給予1倍的PEG，那么這個(gè)估值區(qū)間可擴(kuò)展至88億元~290億元區(qū)間。

考慮到目前整個(gè)旅游板塊以及度假村賽道都處于成長(zhǎng)期，我們采用3階段DCF折現(xiàn)。采用12%WACC，EBIT margin為6%（2017、2018平均），樂(lè)觀估計(jì)首階段維持3年，g1為：30%（EBITDA2015-2018年復(fù)合增速），第二階段維持3年，增速為行業(yè)平均g2為10.8%，永續(xù)增長(zhǎng)率采用通脹率g3=3%，得出市值為177.95億元；保守估計(jì)，g1=g2=10.8%，g3=3%，得出市值為：115.81億元。

綜合以上幾種估值方法來(lái)看，保守估值區(qū)間大致為110億-180億區(qū)間，如果考慮成長(zhǎng)性給予更高的預(yù)估，估值可落至180億-290億之間。

不過(guò)，重點(diǎn)需要說(shuō)明的是：目前的現(xiàn)金流貼現(xiàn)和EV/EBITDA，都是基于目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，而它在2020年后，麗江和太倉(cāng)新項(xiàng)目落地后，將可能大幅改寫(xiě)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)。屆時(shí)，需要根據(jù)新項(xiàng)目的數(shù)據(jù)，調(diào)整估值。在“未來(lái)現(xiàn)金牛即將落地”的預(yù)期之下，市場(chǎng)很可能會(huì)對(duì)其給出更高的預(yù)期，導(dǎo)致市值高于上述估值。

本案估值數(shù)據(jù)僅供參考，估值一門(mén)千人千面的藝術(shù)，任何估值方法都不能確保估值數(shù)據(jù)100%正確。至于數(shù)據(jù)高低，相信你會(huì)有自己的判斷。