由于旅游企業(yè)IPO沉寂，2015年3月成功登陸上交所的九華旅游（603199.SH），依然是“最新上市的旅游企業(yè)”。但不管是在經(jīng)營業(yè)績還是戰(zhàn)略推進方面，“上市”似乎對九華旅游沒有絲毫促進。

4月15日，九華旅游發(fā)布2016年年報，2016年營業(yè)收入4.01億元，較2015年同期增長0.11%，歸屬公司股東凈利潤7404萬元，較2015年增長4.78%。

對比九華旅游上市之前2014年的業(yè)績，營收4.11億元，超過2016年營收約1000萬元，為近3年最高點；利潤方面，2014年歸屬股東凈利潤6598萬元，而2016年為7404萬元，2016年較此前略有增長，但增長的主要原因是九華旅游IPO募資3億元，其中1.09億元償還銀行貸款，導致利息支出大幅下降。

九華旅游年報顯示，2016年銀行貸款余額為零，財務費用為﹣81萬元，而2014年銀行貸款余額2.29億元，財務費用為1942萬元。成功上市為九華旅游每年節(jié)約2000萬的利息支出。

坎坷上市路

九華旅游全名安徽九華山旅游發(fā)展股份有限公司，控股股東為池州國資企業(yè)安徽九華山旅游集團（以下簡稱九華山集團），九華山集團負責開發(fā)并運營佛教四大名山之一的九華山。

九華山距離安徽另一座名山黃山僅1個小時車程，黃山早在1997年就已上市，而經(jīng)常對標黃山的九華旅游也早早開啟上市之路。但這條路，九華旅游走的頗為坎坷，2001年即完成股份制改革，籌備IPO，但直至2015年3月才終于大功告成，歷時14年之久。

2004年，九華旅游第一次闖關(guān)IPO被否。當時計劃募資3億，投向柯村基地旅游服務設(shè)施建設(shè)、西峰山莊擴建、花臺賓館及其配套設(shè)施等7個項目。

對第一次失敗的原因，九華旅游董秘吳勇曾表示，“一是因為公司當時盤子太小，二是因為2003年正好趕上非典，全球旅游業(yè)都受到重創(chuàng)，業(yè)績也受到大幅影響。”

2009年，九華旅游再次發(fā)起沖擊。此次募資額大幅縮減，由3億元縮減至1.83億元，投向花臺客運索道項目、聚龍大酒店改造項目和客運公司擴建項目。即便如此，九華山旅游仍未獲幸運之神的眷顧，未能通過發(fā)審委的審核。

經(jīng)營獨立性、運作規(guī)范性是其二次被否的主要原因。由于風景名勝區(qū)和宗教場所門票不能納入上市公司資產(chǎn)，九華旅游的盤子里主要是酒店、索道纜車、旅游客運和旅行社業(yè)務。但九華旅游部分旅游客運車票被包含在景區(qū)門票中，以每月分成的形式記入營收。

發(fā)審委認為，“景區(qū)門票內(nèi)含景區(qū)客運費并按月支付給申請人作客運收入，存在景區(qū)門票搭售客運服務之嫌，與《反不正當競爭法》的相關(guān)規(guī)定不符。因此申請人報告期內(nèi)客運收入的合法性存疑，規(guī)范運作存在較大問題”。

此外，九華山旅游多宗對外租賃取得的土地對其獨立性和持續(xù)盈利能力構(gòu)成了不利影響。因此，其資產(chǎn)的完整性和獨立性存在一定的瑕疵。

此后，九華山吸取教訓，2011年9月開始實施“兩票分離”，門票由九華山管委會銷售，客運票由客運公司銷售。2011 年10月，九華山集團將旗下7 宗土地使用權(quán)作價 4277萬元，轉(zhuǎn)讓給九華旅游，完善其資產(chǎn)的獨立性。

2012年6月，重新調(diào)整后的九華旅游再次沖擊IPO。幾個月后，這次沖擊行動剛好趕上證監(jiān)會發(fā)起史上最嚴的“財務核查風暴”，IPO停擺近14個月。至2014年初IPO開閘后，九華旅游又經(jīng)歷了漫長的排隊，最終在2015年3月拿到上市批文。

此時，隔壁黃山已經(jīng)上市19年。事實上，若IPO批文再遲3個月，趕上2015年6月的股災，九華旅游的上市之路將再生波折。

先還債后理財

歷經(jīng)艱辛上市的目標終于達成，但如何利用上市公司的優(yōu)勢，加速業(yè)務擴展，九華旅游似乎并未想清楚。

九華旅游IPO僅募資3億元，遠低于當年A股7.2億元的IPO平均規(guī)模。募投項目中，1億元用于償還銀行貸款，其余用于索道改造和賓館擴建。

事實上，不管是舊項目擴改建還是償還貸款，九華山都顯得中規(guī)中矩，若為此融資大可不必費盡周折IPO。

新旅界（LvJieMedia）查閱年報發(fā)現(xiàn)，九華旅游上市前總資產(chǎn)9.11億元，資產(chǎn)負債率僅41%，尚有較大提升空間。而控股股東九華山集團，擁有22億元銀行授信額度，尚有11億元額度未使用，不管是資金注入還是提供擔保，都能滿足九華旅游的資金需求。

另一方面，募資3億元的九華旅游又顯得資金過于充裕。九華旅游年報顯示，截至2016年12月31日，九華旅游銀行貸款余額為零，資產(chǎn)負債率低至11.16%。這個數(shù)字在已公布2016年年報的34家旅游上市公司中，是最低的一家，比鄰居黃山旅游18%的資產(chǎn)負債率更低。

不僅如此，九華旅游還將大筆資金投入委托理財產(chǎn)品。上市以來，九華旅游多次通過決議，調(diào)高公司理財資金額度的上限，從最初的6000萬元，到1億元再到2億元。財報顯示，從2015年10月至2016年12月，14個月的時間，九華旅游累計投向銀行委托理財產(chǎn)品4.65億元，獲取收益219萬元。

新旅界（LvJieMedia）統(tǒng)計，截至2016年12月31日，九華旅游有1.8億元理財資金本金尚未收回。理財收益增加，配合貸款利息支出減少，共同導致2016年九華旅游歸屬股東凈利潤同比增長4.78%。

與九華旅游對比鮮明的是北部灣旅（603869.SH）。北部灣旅與九華旅游同一天拿到IPO批文，同為最新上市的兩家旅游公司。與九華旅游不同，北部灣旅上市后業(yè)績突飛猛進。北部灣旅年報顯示，2016年營收9.2億元，較2015年增長152.45%；歸屬股東凈利潤1.7億元，同比增長138.43%。

除了最初IPO募資2.7億元外，北部灣旅定增16.5億元用于購買智慧科技企業(yè)博康智能 100%的股權(quán)，宣布進軍智慧旅游領(lǐng)域，并配套募資10億元，用于智慧出行、智慧景區(qū)、大數(shù)據(jù)、云服務等項目。

此外，北部灣旅還收購了渤海長通、渤海樂通等競爭對手；將產(chǎn)業(yè)鏈延伸至上游資源開發(fā)環(huán)節(jié)，取得5A景區(qū)龍虎山的運營權(quán)，與煙臺、河池、安溪等多地地方政府簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，提前鎖定崆峒島、紅水河等旅游資源開發(fā)運營權(quán)；與中城建四局合作，切入旅游PPP領(lǐng)域；設(shè)立旅游投資基金，進行旅游資源的股權(quán)收購等。

新旅界（LvJieMedia）統(tǒng)計，開啟買買買模式的北部灣旅，在上市2年后，營收規(guī)模較2014年增長近3倍，歸屬股東凈利潤增長超過3倍。資產(chǎn)規(guī)模也迅速膨脹，總資產(chǎn)從2014年末的6.12億元暴增至2016年末的51.9億元，增長8.5倍。

九華旅游上市后的買買買，則是買理財產(chǎn)品。2016年年報顯示，九華旅游主營業(yè)務收入100%來自池州地區(qū)，這樣與黃山旅游十分類似，黃山旅游主營也幾乎100%來自黃山，并且黃山旅游2016年取得理財收益926萬元，遠高于九華旅游。

但黃山旅游正試圖改變死守黃山的局面（新聞回顧）。2016年，黃山旅游調(diào)整組織架構(gòu)，賦予公司管理層更大的自主權(quán)，并成立戰(zhàn)略發(fā)展部，強化其對外拓展職責；8月，與“VC教父”閻焱合作發(fā)起規(guī)模 10 億元的文化旅游基金，推行“旅游+”，逐步拓展旅游相關(guān)板塊；停止購買理財產(chǎn)品，反而發(fā)行總額 8 億元的公司債，為下一步發(fā)展提供資金；與黃山區(qū)政府、京黟公司分別簽署“太平湖項目”和“宏村項目”合作框架協(xié)議，邁開了“走下山”的步伐。

過于“溺愛”

對比之下，九華旅游似乎顯得有些不作為。事實上，九華旅游的控股股東九華山集團并非沒有遠大理想，九華山集團投資23億的重頭項目大愿文化園景區(qū)即將全部收尾，擬投資2.5億元的秋浦勝境景區(qū)起步在即，這是九華山集團首個九華山以外的項目，雖然仍在池州市，但也意味著九華山集團對外擴張的開始。

九華山集團也在公告中表示，未來2-3年將以九華山、池州為核心，推進旅游與文化、創(chuàng)意、體育、農(nóng)業(yè)、林業(yè)等相關(guān)產(chǎn)業(yè)的融合發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)營業(yè)態(tài)的升級。并通過收購重組、出資入股、品牌輸出等方式，逐步建立起以“兩山一湖”旅游圈為對象的擴張型發(fā)展架構(gòu)，構(gòu)筑區(qū)域性旅游綜合體。力爭5-8 年內(nèi)成為國內(nèi)一流旅游產(chǎn)業(yè)集團。

作為九華山集團唯一的上市平臺，九華旅游在上述戰(zhàn)略藍圖中將起到十分重要的作用。但現(xiàn)在看來，九華山集團對這個來之不易的上市平臺過于愛惜。

九華旅游資產(chǎn)負載率低至11%，零貸款且有余錢做理財，而九華山集團公布的財報顯示，截至2016年6月30日，集團資產(chǎn)負債率達57.99%，長期借款和應付債券余額合計約21億元。

2014年、2015年、2016年1-6月，歸屬集團股東的凈利潤分別為2910萬元、1706萬元、2470萬元，較九華旅游同期的歸屬股東凈利潤相去甚遠。顯然，九華山集團將最好的資源給了九華旅游。另一方面，為了滿足投資者的期待，九華旅游連續(xù)3年拿出20%的凈利潤作為現(xiàn)金分紅，3年累計分紅約5000萬元。

對于企業(yè)來說，IPO的本意是追求規(guī)?？焖贁U張和資本能力放大。但苦苦追求14年才得到的上市公司平臺，在九華山集團眼里，儼然是集團的臉面，甚至作為池州市唯一的上市公司，某種程度上更是池州市的榮譽。

或許是對這塊“榮譽招牌”的過份“溺愛”，導致同日上市的九華旅游和北部灣旅走向不同的路徑。北部灣旅的跨界收購和激進擴張策略引來在一路非議，但營收、利潤和資產(chǎn)規(guī)模在2年內(nèi)飛速膨脹。九華旅游則一路風平浪靜、波瀾不驚，但營收規(guī)模始終原地踏步。

對于投資者來說，北部灣旅和九華旅游，哪個是更好的選擇呢？

來源：新旅界